Le marché de la fée clochette

Plus tôt ce mois-ci, j'ai reproduit un article, la contraction du crédit a-t-elle enfin commencé? dans lequel j'ai appelé le tournant des marchés du crédit le 11 juillet 2007.
Cela reposait sur deux facteurs. L'un était que le surveillant de marché astucieux, John Authers du Financial Times, avait signalé une rupture significative sur les marchés du Trésor le 5 mai. Il l'a décrit comme un renversement décisif d'une tendance désinflationniste à long terme. La seconde est que l'effondrement de deux fonds spéculatifs à haut risque gérés par Bear Stearns, qui a commencé en juin, s'est avéré être un accident de train, entraînant des pertes largement supérieures à ce que quiconque avait anticipé lors de leur inscription. Il s'agissait d'un événement de découverte de prix démontrant que l'évaluation par les investisseurs du véritable risque des tranches de subprime à faible notation était bien pire que de nombreuses mesures conventionnelles signalées à l'époque.
Notez que juste la façon dont le NBER, qui est officiellement responsable de dire quand les récessions américaines ont commencé, finit inévitablement par datation rétrospectivement, et souvent avant que la plupart des commentateurs ne soient sûrs qu'ils étaient en cours, il était également difficile de voir que l'ours L'effondrement des fonds de couverture de Stearns a marqué un tournant. En fait, je pensais que j'étais un peu en retard pour dire qu'ils étaient d'une importance cruciale et j'ai mis le cou en disant qu'ils étaient décisifs. Les autres acteurs des marchés financiers ont généralement vu la première phase de la crise débuter en juillet et août 2007.
Il est donc pénible de voir de nombreuses publications majeures s'engager dans l'histoire révisionniste dans dix ans, en datant le début de la crise comme lorsque les banques centrales chroniquement en retrait se sont réveillées et ont remarqué que quelque chose n'allait pas sérieusement. Cela ne s'est produit que le 9 août 2007. C'est à ce moment que BNP Paribas a gelé les actifs de trois fonds parce qu'ils ne pouvaient plus y valoriser les CDO liés aux subprimes, et la Fed et la BCE ont réagi en faisant des injections de liquidité.
Le message ci-dessous a été publié environ trois mois avant cette date, en mars 2007. Notez que notre lecture inquiète sur le marché était provisoire. Cela était dû en grande partie au fait que nous étions entièrement dépendants des sources HSH et que les rapports sur le marché du crédit étaient médiocres. Le Financial Times était bien meilleur que n'importe quelle autre source à l'époque et même ainsi, seuls quelques journalistes gardaient un œil ouvert. Mais même avec leur fenêtre limitée (et donc la nôtre), ils étaient clairement alarmés, ce qui n'est pas ce que vous voyez généralement des journalistes financiers, dont la position habituelle varie de jaunie à haussière. Les journalistes qui avaient l'œil sur la balle étaient conscients du fait que les écarts de crédit, ce qui signifie que les primes de risque payées pour divers prêts et obligations, étaient incroyablement faibles sur tous les marchés du crédit. Cela signifie que les investisseurs étaient payés trop peu pour les risques qu'ils prenaient.
Pour traduire cela en termes simples, cela signifie qu'il y avait une bulle monstre dans les prêts de tous types à une échelle historique sans précédent. Mais même ainsi, j'avais pensé que la manie dotcom était folle en 1998. Comment pourriez-vous investir dans les actions d'entreprises qui non seulement n'avaient pas de chemin réaliste pour réaliser des bénéfices, ont en fait admis qu'elles ne gagneraient jamais d'argent, mais qu'elles le compenseraient sur les globes oculaires? Cette expérience m'a appris que même lorsqu'il est évident qu'une grosse bulle est en cours, ils peuvent durer plus longtemps que vous ne le pensez.
Dans le passé, quand il y a eu un excédent de crédit, ils ont eu tendance à se produire lorsque les banques se sont toutes levées ensemble et ont distribué de l'argent sur la base de modes stupides, comme l'idée que les pays ne peuvent jamais faire faillite (notez que les émetteurs de devises souveraines peuvent toujours par défaut, comme la Russie l'a fait en 1998, ou peuvent faire faillite s'ils n'empruntent pas dans leur propre monnaie, comme la Grèce qui emprunte en euros ou les emprunteurs latino-américains qui dollarisent leurs devises). Ici, même si l'épicentre de la crise a été le prêt à risque américain, nous avons vu des implosions sur de nombreux autres marchés: le prêt immobilier sur de nombreux marchés de l'économie avancée, ainsi que des excès de prêt qui ont été empêchés par les opérations d'urgence de la Fed et une période prolongée de taux super bon marché. . Par exemple, il y a eu un tsunami de prêts à des opérations de capital-investissement en 2006 et 2007, avec l'effondrement attendu des normes de prêt. De nombreux experts s'attendaient à des défauts de paiement généralisés à partir de 2012 en raison de ce qui aurait dû être difficile à refinancer ces prêts. Mais les taux étaient encore super bon marché à l'époque et les investisseurs étaient impatients de pelleter de l'argent à tout investissement offrant un rendement supérieur.
L'une des leçons d'aujourd'hui est d'avoir plus de courage dans mes convictions. Dans un certain nombre de publications antérieures (telles que The Rising Tide of Liquidity », partie 2 et partie 3 de la même, Where Has the (Perception of) Risk Gone), j'ai souligné à quel point les marchés étaient en place et combien de capital a investi dans des actifs risqués, en particulier sur les marchés du crédit. J'ai également traversé plusieurs périodes difficiles sur les marchés des valeurs mobilières (1980-81, les accidents de 1987 et 1989, qui ont précédé la mauvaise récession de 1990-1991 et le dénouement de la bulle au Japon), j'ai donc vu à quelle vitesse le sentiment peut décalage.
J'ai également été frappé par le ton généralement sombre des reportages publiés dans le Financial Times au cours des derniers mois. Les Britanniques ont une plus grande tolérance aux mauvaises nouvelles que nous.
Aux États-Unis, le commentaire est passé d'un marché Pollyanna à un marché Fée Clochette. Si suffisamment de gens y croient, les marchés, ou dans ce cas, les évaluations du marché, ne périront pas. Et en fait, la confiance est un élixir grisant. Regardez combien de temps la manie dot com a persisté, malgré l'absence manifeste de mise à la terre dans la réalité et un flux de trésorerie positif.
Les commentateurs optimistes ici ont souligné à quel point l'économie est forte, le marché des subprimes n'est qu'un secteur du marché hypothécaire global, concentré dans les logements à bas prix. Tout dommage, selon eux, sera localisé. Les taux de défaut sont fonction de l'emploi et le chômage est faible.
On peut faire un contre-argument autour de détails, par exemple, que les derniers ajouts d'emplois étaient faibles, ce qui n'augure rien de bon pour le chômage. Mais les fondamentaux ne sont pas vraiment à l'origine de cette correction. Ils peuvent sembler être la cause, mais ne sont que des déclencheurs. Un mécanisme différent est à l'œuvre.
Comme John Authers l'a souligné dans le FT le week-end dernier, le crédit est surévalué. Les prêteurs ont donné aux emprunteurs des conditions beaucoup trop généreuses, et pas seulement sur le marché des subprimes, mais aussi sur les obligations de pacotille, les marchés émergents, etc. Et même les actions sont surévaluées, mais pas au même degré.
Cette correction concerne donc vraiment les évaluations. Les investisseurs se rendent compte que les prix auxquels les actifs se négocient sont élevés, systématiquement élevés. Cette connaissance précipitera une ruée vers les sorties, car les investisseurs qui peuvent réaliser ces prix excessivement élevés le feront. C'est pourquoi les baisses de cours des actions et des instruments à revenu fixe plus risqués semblent hors de proportion avec les événements.
N'oublions pas que des prêts plus stricts freineront la croissance et pourraient finalement mettre un frein aux dépenses libres des consommateurs américains, qui ont été le moteur de la croissance pour les États-Unis et un contributeur important à l'échelle internationale. Ainsi, le changement des marchés financiers ne prévoit pas simplement une détérioration des fondamentaux; il les nourrira. C'est pourquoi la foule des Fée Clochettes est si désireuse de maintenir la croyance comme elle le peut.
Les fans de Tinkerbell ont un cas, à long terme, les investisseurs doivent mettre leurs fonds au travail, que la plupart du temps les marchés montent, parce que la plupart du temps nous avons une croissance économique. Donc, si et quand la confiance reviendra, les marchés reprendront leur marche générale à la hausse.
Le problème, bien sûr, c'est que lorsque la confiance est ébranlée, le retour peut prendre un certain temps. Et les derniers rapports ne sont pas très gais.
L'histoire décriée de New York Time par Gretchen Morgenson, Crisis Looms in Mortgages »ne semble pas aussi exagérée qu'il y a deux jours. La première page du Financial Times de ce matin, Les craintes des retombées des subprimes s'intensifient », avait un paragraphe qui correspondait à la thèse, si ce n'est le style surmené, de son article:
Le déclin rapide de New Century, le dernier d'une vague de problèmes chez les prêteurs américains à risque, a fait craindre que des problèmes ne se propagent dans le secteur hypothécaire de 8 000 milliards de dollars (4 000 milliards de livres sterling) et d'autres parties des marchés financiers.
Une forte liquidation a balayé les marchés boursiers mondiaux mardi alors que la confiance des investisseurs a été affectée par les malheurs croissants du marché américain des prêts hypothécaires à risque et les faibles données sur les ventes au détail aux États-Unis.
Les actions ont commencé la journée sur une note baissière, mais la pression des ventes s'est intensifiée après que la Mortgage Bankers Association a déclaré que le taux de retard de paiement et de défaut sur les prêts immobiliers américains avait atteint 4,95% au quatrième trimestre, contre 4,67% au trimestre précédent.
Les problèmes étaient particulièrement graves parmi les emprunteurs de subprimes - les personnes ayant des antécédents de crédit inégaux. Les impayés pour les prêts hypothécaires à taux variable subprime sont passés à 14,4%, contre 13,2% au troisième trimestre…
GMAC, un groupe de services financiers détenu à 49 pour cent par General Motors, a déclaré que les difficultés liées aux prêts à risque ont contribué à une perte de 651 millions de dollars au quatrième trimestre dans sa branche des prêts immobiliers.
Le sentiment à travers les marchés a été alimenté par la crainte que les problèmes de subprimes ralentissent les dépenses de consommation et entravent la croissance économique, conduisant les investisseurs à vendre des actifs risqués et à chercher le refuge des obligations d'État.
Le S&P 500 a chuté de 1,6%, tandis que le rendement du bon du Trésor à 10 ans est tombé en dessous de 4,50%. Le Dow Jones Industrial Average s'échangeait plus de 1,7 pour cent de moins dans l'après-midi, après avoir chuté de 200 points plus tôt. Le FTSE 100 de Londres et le CAC 40 de France ont tous deux clôturé en baisse de plus de 1%… ..
Une nouvelle étrange sur le site Web du Wall Street Journal, et elle semble être le principal article de leur résumé de nouvelles pour l'édition imprimée: Goldman part à la chasse dans le secteur des prêts battus après un trimestre record »
Voyant les turbulences croissantes sur le marché des prêts immobiliers à risque comme une opportunité, Goldman Sachs Group Inc. cherche à approfondir ses activités, à intensifier sa propre opération de prêt à risque et à réfléchir à l'achat d'une autre.
Bien que David Rothschild ait attribué sa richesse à l'achat un peu tôt et à la vente un peu tôt, cela semble être plus qu'un peu tôt. Il va y avoir plus d'échecs de subprimes, et plus important encore, le Congrès s'est intéressé à la question de la réglementation des pratiques de prêt. Les capacités doivent clairement quitter le secteur des subprimes; ça ne sera jamais aussi gros qu'il l'était. Les échecs de créateurs comme New Century font partie de ce processus. Mais le marché, même sous sa forme reconstituée, sera beaucoup plus petit et pourrait être moins attractif si de nouvelles règles étaient imposées. Goldman semble disposé à saisir cette chance.
Ou Goldman pourrait-il avoir un ensemble de motivations complètement différent? Serait-ce un moyen bon marché de montrer la confiance du marché des subprimes pour aider à calmer les investisseurs? Après tout, ce n'est qu'une simple annonce d'une intention de regarder, rien de plus.